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货币贬值引起短期资本的大量外逃，资本逃逸又使得国内资金匮乏，经济陷入困境，从而进一步动摇了投资者的信心，这反过来又加剧了货币危机。

如果一国将本国的金融立法创新惟它国马首是瞻，那么无论该国如何努力，也总是追赶不上它国法律因时而变的步伐，而使其法律的发展处于不正常的被动应付之态。然而，在后危机的变革中，分权相制的祖训受到剧烈的冲击与挑战，老牌资本主义国家法治的民族性也在渐失，有限政府正在屈从于全能政府，其法治的基础也发生了细微的动摇，因为西方文化中主导的性恶假设及其推演是促成现代西方法治文明和有限政府模式{15}的根本所在。

无论是在分立模式还是在统一模式下，为了保证监管效率，监管者无不集定规权与执法权等于一身。统一型监管体制的强化以系统性风险控制为出发点与归宿，但是在这一目标的实现上，展现在决策者与监管者面前的并不是一条康庄大道。这些因素形成了各民族的一般精神。{7}在后危机时代，与金融发达国家的金融权力结构重组相呼应，学界也从体制上抛出了宏观审慎监管框架。在国际监管合作仅限于君子式协作的背景下，监管与创新的反差、现代科技对创新的推动使得监管套利的环境并没有被恶化，相反，套利具有更广泛的技术与国际舞台。

与此相对应，在一些金融业比较发达，金融机构众多，金融业务庞大的国家，则多实行多边监管模式。{31}因此，不顾及中国的国情而贸然地将这种运动式的金融监管体制改革模式引入中国，是欠深思熟虑的。到底怎么走出去？单独走还是通过合作的方式走？与谁合作？商品领域中互利、双赢与可持续的合作模式是什么？这些问题看似容易，实际极具挑战。

换句话说，影响香港一级市场最重要的两大因素是内地市场正在崛起的巨大流量与迅速提速的内地发行制度改革。股指期货的互联互通有助于满足两地投资者风险对冲的需求，这也是MSCI考量是否将A股纳入其新兴市场指数的关键因素之一，也是内地市场掌握A股衍生品市场国际定价权之必要条件。只有正确认识与判断这两大因素，我们才能看清自身独特定位的优势与劣势，尽早开始考虑我们是否需要作出必要的调整，以找到互利、共赢而且可持续的共同发展道路。我们须考虑的问题仅仅是推出时间以及是否会在沪港通的基础上有所升级与丰富。

一、香港应如何认识中国资本市场双向开放中远期的路径选择是什么？ 任何一个大国的崛起，必然离不开一个发达的资本市场，而资本市场的发展壮大又离不开「开放」二字。随着深港通准备工作的全面展开，我们已开始思考后沪港通时代的香港证券市场未来发展的方向及路径。

两地监管机构的监管半径得以大幅延伸，在输出自己核心价值的同时引入外部先进标准，从而可以更大限度地掌控「请进来」和「走出去」的节奏。它既可遮罩风险向内地市场的直接传导，又可为继续稳步推进人民币汇率和利率改革提供参考撇开私募基金不提，蓦然抬眼，突然发现身边各类民间非银行金融机构网点雨后春笋般涌现：门脸酷似银行，经营各类吸金业务，自然也包括理财，收益率不菲，没有金融牌照意味着其事实上的混业运作和自由投资。包括支付宝等各种理财产品，2014年上半年大多收益在6%以上，现在则只有4%左右。

因此，厘清2014年下半年突然发生的股市暴动，是尝试前瞻2015年的第一步。如果这样，未来投资楼市的唯一回报就是租金回报率，而很多地方楼市的租金回报率仅仅在2%左右（虽然因贷款而可使用总价款70%的贷款，但在剔除6%以上的贷款利率之后，回报也大抵在2%左右），这还未考虑楼市投资的低流动性问题。但到了2014年下半年，随着3月份之后流动性的持续宽松，7月及其之后的理财产品收益率已不断走低，到11月仅有5.05%。如果跌了，只要未来银行盈利仍能维持正增长，则持有银行股最低收益率在下一年度也还会继续上升。

在此过程中，起效的似乎是最简单的傻瓜投资规则：买所见即所得收益率最高的资产。AAA短融是短融的评级，表示债务人具有非常强的还本付息能力，购买这类公司所发行的债券几乎没有风险。

在房价连续15年上涨之后，面对仍然巨大的供给，是否看跌未来的楼市并不重要，重要的是大多数人已不再认为未来楼市会继续暴涨，这种观点甚至在最近还难能可贵地获得了一直以来的楼市春天派的默认。图中显示，凡是银行理财（此处以发行期限最多的3个月期限为代表，其与更长期限的收益率差别不大）低于银行上年股息回报率的时候，银行股就会上涨。

第三大类为权益类，就是买股票。根据2009年那时大致相若的前后情景，在下一次降息、降准之前，本轮波段回升的高点应该在3200点左右。于是乎，根据现有各类理财基础资产，我们可以把投向分为三大类别：第一大类为楼市，就是买房子。这意味着，大量的供给会稀释相当大一部分上涨动能，而热点的转换预计也会更加迅速。此时，就可以把银行股作为可转债来购买：买入银行股的那一刻，6.3%的收益率就锁定了。相比之下，股市更有吸引力，且不论涨跌幅，以银行股为例，年终分红回报率就有7%左右，已经超出了上述两类投资的收益。

根据图表3提供的数据，在2014年上半年，收益率最高的是固定收益类，而到了下半年，银行股已超越固定收益类，成为收益率最高的品种。总结一下前文对楼市、固定收益（以银行理财为代表）、股市（以银行股为代表）三大类理财资产所见即所得的收益率水平对比（参见图表3）。

上述离开传统存款的理财资金，还没有包括对私募基金和其他民间投资资金的统计（近年来，大量公募基金经理和券商分析师纷纷隐退于各类投资公司，已折射其发展之蓬勃和规模膨胀之迅速）。股指涨跌要看银行股息回报率 笔者曾经在2014年4月6日的研究报告《中国银行业投资价值的复归：上市银行股息回报率横向比较》计算的数据显示：2013年上市银行全行业的股息回报率已经达到5.64%，已相当接近银行理财的收益率，并由此在那时断言上市银行已经进入价值投资区间。

第三类是权益类，即股票市场。如果购买后银行股还上涨了，那么收益率就会高于6.3%。

图表4的资料为上述跨资产套利行为的逻辑提供了进一步的佐证。而过去的投资热点，如：房地产，现在的租金回报率只有2%左右。在2014年半年报发布前后，券商们的预测是上市银行全年利润大致增长11%左右，照此估算，则2014年银行的股息回报率将提高到6.3%左右。截至12月19日，上证综指年初至今累计上涨47%，而银行股上涨54%，两者大致相若。

进一步冷静观察，竟然发现各类发展会员的理发馆、洗脚屋、按摩店、美容院、健身房、洗衣店等其实也完全具备上述机构的一应特征：入会需要预存费用，少则几千、多则数万，有卡则2-3折（回报似乎也很丰厚），这些机构募集来的资金无需托管，自然也可自由投资。与此同时，大多数固定收益类信托产品的收益率也下了一个台阶。

作为实证经济学方法论的信徒，笔者一直坚信：只有逻辑一致地解释了过去，才有可能正确预测未来。以至于一些久经股市江湖的老刀笔，最后不得不上升到了不是幡在动而是心在动的所谓佛学境界来进行解释。

否则，就可能真的只是凑巧。为此，考虑到银行理财收益率（3个月期限）与1年期AAA短融收益率基本相当，我们以1年AAA短融的收益率来代替银行理财收益率。

对于前者，目前信息显示已有630多家公司提出上市申请，这意味着2015年平均每个月将有50家左右的公司IPO。对于后者，也可能意味着更多国有企业的改制、增发或国有股减持。短融即所谓短期融资券的俗称，是指企业在银行间债券市场发行和交易，并约定在一年期限内还本付息的有价证券。一时间，各类解释纷纷出现，但大多数解释仍停留于逻辑推演，而无法在坚实数据层面得到证实。

反之，如果短融减去股息回报率为负时，股指就会出现上涨。囿于现行分业监管，银行理财基础资产仍然主要投向债券、票据、非标等固定收益类。

不过，对于2015年来说，除不对称降息之后银行的利润增速会有所下降外，还可能会出现一个与2014年重大不同的市场条件，即大量公司的IPO和国有企业改革。所有这些，都可能令2015年更多呈现宽幅震荡特征。

股市大涨来自于跨资产套利的驱动，房地产投资、固定收益类理财产品的收益下降，让增量资金流入了股市，从而推高了大盘走势。在多年沉寂之后，自2014年第三季度开始A股突然暴动。